半年报业绩分化加剧 精选三大细分主线

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预计上半年创业板净利润增长率将达到26.8%，第二季度净利润增长率将达到37.8%，较第一季度有明显反弹，接近2014年第四季度的历史增长率；对并购带来的外延增长效应进行适当修正后，创业板第二季度净利润增长率仍为32.8%，反映出其内生增长也保持了较快的速度

随着工业企业利润在5月和6月恢复增长，房地产投资增速企稳，我们预计第二季度主板非金融类上市公司净利润总体增速将较第一季度略有上升，但上半年总体增速将较2014年有所下降。同期仍有显著下降

我们认为，目前中信第二产业中的白色家电、小家电、汽车零部件、畜牧业(畜牧养殖类上市公司)和食品等行业的业绩增长相对稳定，估值合理，中期配置价值较高

股市灾难对创业板上市公司形成了明显的负反馈效应。在暂时丧失了二级市场的融资能力后，许多寻求扩张或转型的上市公司不得不放慢脚步，但在此之前，它们已经充分融资并准备好了弹药。在商业模式得到进一步确认和认可后，公司将度过这段股价低迷时期，迎来绝佳的投资机会

根据目前中小板和创业板半年度报告的利润预测，以及我们对主板上市公司利润趋势的判断，经过一些修正后，我们预计第二季度主板、中小板和创业板的利润增长率分别为-2.4%、22.8%和37.8%，中小板上市公司仍然保持较高的利润增长率。剔除并购带来的延伸利润增长后，我们估计中小板和创业板的内生利润仍能保持较高的增长率，分别为18.6%和32.8%。

创业板:第二季度业绩增速明显加快

截至7月15日，创业板所有上市公司都预测了2015年的半年度业绩。从历史上看，创业板的业绩预测与最终的实际中期报告业绩之间几乎没有区别。从2011年到2014年的四年间，实际利润与预测利润的比率平均为96.88%，只是略微高估了。因此，我们基本上可以用创业板上市公司半年度业绩预测来估计2015年创业板的整体增长率。基于绩效预测，我们假设“实际利润/预测利润”为97%。根据3%的高估率，我们预计上半年创业板净利润增长率为26.8%，而去年同期为15.9%。第二季度单季度利润同比增长率为37.8%，与第一季度相比有明显反弹，接近2014年第四季度的历史增长峰值。

为了尽可能消除创业板公司并购带来的外延性增长，我们剔除了2014年6月30日至2015年6月30日期间完成重大重组的所有上市公司，其第二季度净利润约占创业板净利润总额的11.6%。扣除这部分上市公司的影响后，预计创业板第二季度的单季度收益增长率将同比下降至32.8%，比原整体增长率低5个百分点，反映出创业板整体内生增长仍能保持较高水平。

中小板:第二季度业绩继续稳步增长

虽然绝大多数中小板上市公司在5月前就公布了2015年半年度业绩预测，但我们的历史回溯发现，实际半年度业绩与预测业绩之间并没有太大的差异:“实际业绩/预测业绩”在2007年至少为92%，而2009年最高为102%，预测业绩甚至在一定程度上被低估了。

根据中小板业绩预测(不含山西证券(报价002500，咨询)和国信证券(报价002736，咨询))，2015年中小板利润同比增长20.7%。如果假设高估率为8%，我们保守估计2015年半年度报告中小板实际收益的年增长率约为19%，而去年同期的增长率仅为0.9%(去年全年为14.7%，主要是由于第三、四季度业绩较好)，与去年同期相比增幅较大。第二季度单季度盈利同比增长率预计在23%左右，这是自2011年以来继2014年第四季度之后的最高单季度盈利同比增长率。

然而，应该注意的是，在过去一年中，许多中小上市公司在牛市中的表现是通过大规模并购或重组获得的，这大大提高了该行业的整体增长率。为了尽可能消除这种噪音，我们排除了2014年6月30日至2015年6月30日期间完成重大重组的所有上市公司，其第二季度净利润约占中小板净利润总额的6.3%。扣除这部分上市公司的影响后，预计第二季度单季度盈利同比增长率将降至18.6%，比整体增长率低4.2个百分点，且降幅不大，表明中小上市公司仍能保持相当大的内生增长水平。

主板:预计第二季度非金融企业利润增长率将保持稳定

目前，主板上有458家公司发布了业绩预测，仅占市值的24.8%，因此很难预测主板的整体半年度业绩。虽然我们不能直接从主板的业绩预测中得到足够的信息，但是主板企业大多是传统行业，而且很多是房地产和基础设施的上下游企业，所以我们可以利用工业企业的利润和房地产开发投资的完成额来粗略估计主板非金融企业第二季度的业绩增长率。

根据工业企业4月和5月公布的利润，4月和5月的单月同比增幅分别达到2.3%和1.6%，而2015年第一季度的同比增幅下降了4.2%。我们预计，第二季度主板非金融类上市公司净利润增速将较第一季度略有上升(-14.9%)，但仍保持负增长，上半年总体增速较2014年同期明显下降。

绩效/评估意味着回归过程加快了半年度报告重点行业或有限

基于“从廉价中寻求增长”的逻辑，结合公司的最新观点，整理出截至7月15日已发布的家电、汽车、房地产、建材、基础化工、食品饮料、建筑、农林牧渔八大行业半年度报告业绩预测。总体而言，以上信息是基于这些信息，并考虑了已发布业绩预测的公司的比例。我们认为，目前中信第二产业中的白色家电(主要是美的和格力)、小家电、汽车零部件、畜牧业(畜牧水产类上市公司)和食品的增速相对稳定，估值合理，具有较高的配置价值。

此外，需要注意的是，虽然目前保险股票的估值仍然比较便宜，但低利率环境和金融风险的叠加不利于保险业的利润增长。因此，作为一个强周期品种，预计保险类股在中期报告披露期内难以获得超额回报。

创业板:关注那些在早期阶段已经完成再融资的公司

本轮暴跌对创业板上市公司形成了明显的负反馈效应。在失去二级市场的融资能力后，许多寻求扩张或转型的上市公司不得不放缓脚步，而当前疲弱的盈利能力被用作进一步扼杀估值的驱动力。

然而，我们认为，并非所有的新兴成长型企业都会在二级市场失去投资者的热情后陷入危机。回顾历史，我们相信，即使是市场前景和商业模式清晰的上市公司，也可能因为创业板下跌后资金链断裂而遭遇瓶颈，但在此之前资金充足、准备充足的公司，将在这段股价低迷时期生存下来，在商业模式得到进一步确认和认可后，将迎来绝佳的投资机会。我们认为，在6月15日的股价高点，许多上市公司的市值反映的是对未来商业市场空空间和收入能力的预期，而不是目前的状况。因此，这些公司不能仅用流动净资产来衡量筹资规模是否足够。

中小板:利用声誉成本效应找到比预期更多的股票

由于中小上市公司的业绩预测大多提前发布，市场价格可能已经充分反映了过去几个月的相应信息。因此，我们建议投资者用逆向思维寻找超出预期的机会，即从业绩预测为负的上市公司如“预减”、“微减”和“亏损前”中寻找在披露实际中期业绩时可能超出预期的机会。我们将绩效预测的表达方式分为三类:“轻微减少”、“减少前”、“首次亏损”和“持续亏损”，也称为负面表达方式，“轻微增加”、“亏损”、“持续盈利”和“增加前”也称为正面表达方式，“不确定性”称为中性表达方式。从2007年到2014年，我们统计了中小板半年度报告中实际业绩高于预测业绩的公司比例，以及之前业绩预测为负的公司比例。

从现有数据可以清楚看到，虽然实际业绩超过预测业绩的上市公司数量并不多，但大多数实际半年度业绩超过预测业绩的中小上市公司之前都发布过负面业绩预测。在过去三年中，超过75%的实际业绩超过预测业绩的中小上市公司发布了负面业绩预测。我们可以把这种现象称为“声誉成本效应”，即如果上市公司的管理层发现该年度的中期业绩可能不尽如人意，就会倾向于发布较为保守或悲观的业绩预测，这相当于给投资者打了一剂“预防针”，因为如果业绩可能不尽如人意，一旦发布最终的半年度报告，发布相对乐观的业绩预测很可能会损害上市公司的“声誉”。

暴跌带来的长期估值压缩机会

自6月底以来的暴跌迫使许多投资者暂时忽略半年报的基本因素，在交易层面进行调整，许多半年报表现非常好的公司也遭受了“践踏”。因此，我们将盈利预测调整与分析师在此期间一致预期的股价变化相结合，计算已预先加入已公布业绩预测的上市公司，然后利用盈利预测调整筛选出长期估值仍在大幅下降的上市公司。事实上，这类股票的估值已被大幅压缩，我们预计，在市场情绪和交易压力缓解后，这类股票将在空反弹得更厉害。