市场失灵时政府必须及时有效干预

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最近，中国股市经历了一波异常波动，政府不断出台一系列措施，及时有效地稳定了市场。为了总结和反思这一政策应对的经验，万博研究院和《经济信息日报》联合举办了研讨会，记者们起草了与会专家的意见。

自6月中旬以来，a股市场大幅波动，上证综指一度暴跌逾30%。国家有关部门及时出台了一系列稳定市场的措施，有效控制了潜在的金融风险。

中央政府发出了稳定市场的最强烈声音。在7月2日至7月17日的短短15天内，李克强总理三次表态支持资本市场的发展，表明了支持资本市场长期健康稳定发展的明确态度，也表明了政府有条件、有能力、有信心应对各种风险。

经过20多年的发展，资本市场已经成为优化经济结构、促进调整和转型的重要工具。这场市场冲击对宏观经济有什么影响？如何评估这次救市的效果？以及如何进一步完善资本市场监管。为此，万博研究院和经济信息日报联合举办了一个研讨会。

与会专家一致认为，政府的早期救助措施果断有力，并已取得初步成效。市场恐慌逐渐消散，投资者信心稳步上升。然而，政策援助并没有完全结束。此外，我们不能因为这次暴跌而否认股市的积极作用。中国未来经济的转型和发展要求资本市场继续发挥支撑作用。

在股市暴跌的情况下，政策援助是及时而有力的

自6月中旬以来，在短短十几个交易日内，上证综指从5178点大幅下跌至3373点，创业板指数从4037点大幅下跌至2304点，跌幅分别为35%和42.9%。

面对这种异常的市场波动，政策援助及时有力，各部门的行动协调一致。

7月8日，中国证监会决定，证券公司应向证券公司和基金公司提供流动性支持，并要求上市公司的大股东和董事在6个月内不得减持。同一天，中国保监会提高了保险投资在股市中的比重，央行表示将协助证券公司补充流动性，SASAC要求中央企业不要减持股票。财政部和汇金也承诺不减持股份。

7月9日，央行表示将向证券公司提供足够的流动性支持。同一天，银监会表示允许银行对到期股票发放质押贷款，并允许通过协商调整质押率和头寸水平。CICC还不断提高个别股指期货非套期保值账户的交易保证金。

仅在两周内，李克强总理就三次支持中国资本市场。

7月2日，在法国图卢兹举行的中法商务峰会上，李克强表示，推动资本市场和货币市场开放、透明、长期、稳定、健康发展，将不断巩固中国经济的良好基础。

7月9日，国务院总理李克强主持召开省(区)政府部分负责人经济工作座谈会，并发表重要讲话。李克强指出，虽然在前进的过程中会遇到各种挑战和风险，但我们不能掉以轻心，要有能力和信心防范区域系统性风险，保持经济运行在合理区间，促进资本市场和货币市场开放、透明、长期稳定健康发展，为实体经济发展提供良好的金融环境，推动中国经济实现中高速增长，向中高端水平迈进。

7月16日，李克强总理在会见世界银行行长金墉时表示，我们有条件、有能力妥善应对各种风险和挑战，使市场有稳定的预期，保持健康发展，推动中国中长期经济高速增长向中高端水平迈进。

在一系列政策组合出拳和最强烈的政策声音后，恐慌情绪消散，a股市场停止下跌并趋于稳定。"这次救助本应结束，并取得阶段性成功."万博研究院院长宋宁表示，面对这种异常的市场波动，政府采取了直接有效的干预措施，基本上使市场从失控状态恢复正常。应该说，这次救市取得了阶段性的成功，但现在市场仍然非常脆弱，投资者信心还没有完全恢复。“当时，市场的运作已经失去了合理性。价格没有反映正常的供求关系，而是恐慌和被践踏，市场机制不能再正常运行。此时政府干预是必要的，即使是最自由的哈耶克也不否认在特殊情况下政府干预的合理性。”宋宁说。

政府果断的市场干预措施也得到了与会专家的高度赞扬。国家开发银行研究院院长郭炼表示，在此次行动中，政府以证监会为第一线，团结各部委、金融实体企业，在资金供给和信心建设方面取得了立竿见影的效果，值得肯定。让市场广泛认识到，维护股市稳定不仅是政府的事情，也是大多数上市公司和投资者的事情，每个人都应该承担责任。虽然已经采取了一些行政措施，但在严峻的市场形势下打破常规是必要的。“这种市场干预充分体现了党中央领导下的政府调动社会各方面力量，统一配置资源的领导和协调能力。”

“从实际角度来看，当时的市场干预是非常必要和及时的。在这种情况下，我们已经感觉到金融危机爆发和蔓延的真实风险。7月9日，市场面临两个风险。首先是流动性风险。当上市公司大面积停牌时，一旦投资者恐慌性赎回，可能会出现公共基金的挤兑风险。在第二个方面，市场压力已经从股票市场蔓延到债券市场。如果我们不提供流动性，危机将蔓延至整个金融体系。”工银瑞信投资总监蒋鸣博表示。

“我们不能责怪救援，因为在非常规措施中，有个别手段违反了市场化原则。”郭炼说，中国市场的特点是发展时间短，市场法治不完善，不成熟。在这种不正常的情况下，市场自身的监管失败了。在关键时刻，政府必须采取行动。在像美国这样高度市场化的国家，当股市崩盘时，政府应该及时采取行动。

“关于政府是否应该干预股市波动，有很多讨论，包括正面评论和负面评论。但我认为政府在市场失灵时采取行动是合理的。这是基于这样一个事实，即流动性危机和信心危机不能仅靠市场力量来解决。”万博研究院院长滕泰认为，应该建立一套预警机制和系统、透明、市场化、流程化的运作策略，在类似情况下可以自动启动。

国家研究中心金融研究所所长陈道富认为，市场干预的必要性主要基于三个原因；首先，这次股市下跌了30%以上，市场经历了一场自我实现的踩踏，从而失去了自救能力。第二，金融溢出发生在后期，可能导致流动性危机和金融危机。第三，利差是流动性崩溃。此时，我们必须果断切断风险传染链，避免二次冲击。

错过了危机，未来的潜在风险不容忽视

郭伟认为，股市异常波动造成的潜在风险主要有三种；首先，资产价格的大幅下跌可能引发金融体系的流动性危机。本轮市场是a股历史上首次由杠杆基金推动的牛市。无论是融资融券还是场外资金配置，当股市暴跌时，都会出现大量主动平仓和被迫平仓，这可能导致相互践踏的恶性循环。同时，包括上市公司股东权益质押在内的大量融资也以上市公司股份为抵押，股价的快速下跌将导致债务人抵押品不足。本质上，无论是市场融资融券基金、市场外基金配置基金还是股票质押基金，它们都来自银行体系。短期内，资产价格的快速下跌将导致债务人的净资产迅速缩水，进而引发债务危机，最终可能导致整个金融体系的流动性危机。

第二，财富缩水严重阻碍居民消费和企业投资。目前，中国有9000多万自然人股东，受股市影响的人口可能超过3亿。股市崩盘大大减少了居民家庭的财富，严重影响了居民的消费能力和意愿。此外，资本市场的疲软将严重打击市场对中国经济的信心，影响企业增加投资的意愿，甚至可能导致资本外逃。相关经济数据显示，中国经济在2015年第二季度逐渐稳定。在这个关键时刻，股市崩盘严重损害了投资者信心，不利于中国宏观经济的稳定。

第三，资本市场不能发挥直接融资功能。股市的持续下跌将直接影响资本市场的直接融资功能。未来的首次公开募股，甚至即将到来的注册制度改革可能会受到影响。此外，股价暴跌导致许多上市公司跌破定向增发价格，上市公司再融资受到很大影响。

中国银行战略发展部副总经理宗亮表示，如果任由市场进一步下跌，将引发金融风险，导致社会财富严重缩水，抑制企业融资和创业创新，不利于实体经济的稳定、复苏和健康发展。此外，股市的大幅下跌也将挫伤国际社会对中国发展的信心，增加吸引外资的难度。更令人担忧的是，漫长的“熊市之路”可能会让中国经济陷入长期的萧条和萧条，从而增加陷入“中等收入陷阱”的可能性。他还认为，作为市场经济的重要组成部分，股票市场在一定程度上波动是不可避免的，也是合理的。但是，如果波动幅度超过一定范围，造成市场过度恐慌，影响经济金融稳定和安全，政府需要发挥更好的作用。“市场失灵是突出的，需要政府的长短结合，标本兼治。”

“国内外有许多泡沫的经历，但真正的巨大经济影响是什么？在泡沫破裂的过程中，金融系统中的货币过度参与。或者在预防机制不完善的情况下，它会影响银行系统的安全，进而导致信贷紧缩和金融危机。”蒋鸣博表示，有必要反思一下什么样的熔断机制可以切断风险的蔓延。与2008年相比，银行系统的资金第一次渗透到证券系统，高杠杆率使银行容易受到危机的影响。

监管政策需要回归，以建立长期应对机制

《经济参考报》总编辑杜跃进总结了此次市场异常波动的教训，他认为监管政策需要到位。

杜跃进说，从这次应急反应中有几个教训。首先，要在改革的基础上落实监管，尽快落实登记制度。从大的方面来说，国家需要稳定的增长，并且可以引入一些有利于企业融资的政策。但监管者就是监管者，市场主体就是市场主体，所以我们必须厘清二者的关系。其次，监管目标要明确，即维护市场的有序和公平。第三，随着金融市场的多元化发展，监管模式应与时俱进，走综合监管之路。只有在此基础上，我们才能形成有效的金融市场应急机制。

郭炼认为，有必要进一步完善对证券市场的监管。一是要将场外融资纳入管理范围，规范透明度。在美国、香港和其他地方，杠杆交易非常透明，易于管理。二是严格控制两种融资和伞式信托的标的和融资比例。在成熟国家，这两个财务目标受到严格控制。此外，中国股市波动性相对较大，应严格控制股权质押比例，以避免市场大幅波动时风险扩散到上市公司。第三，由于伞式信托和场外集资这两个金融机构涉及跨部门监管，因此建议成立一个三次会议的联合行动小组。第四，推进登记制度改革，充分发挥市场自身的供求调节机制，可以避免对垃圾公司的过度投机。从长远来看，注册制度是资本市场持续健康发展的制度基石。

宗亮认为，即使市场近期出现反弹，也不能完全排除“空头”反击的可能性，建议对股市做进一步的应急预案。例如，结合经济增长、物价水平和流动性状况，货币政策应准备再次降低利率；实施严格的大规模交易和销售空报告制度，加强风险调查；对于募集公司、伞式信托等新基金和产品，应及时加强市场监管，避免野蛮开发，消除潜在风险。

宗亮建议，从长远来看，要加强市场化建设，促进改革开放红利的持续释放。推进登记制度改革，充分发挥市场供求调节作用。同时，加快上市公司退出机制建设，真正实现股市优胜劣汰。监督的重点也应从事前转向事后；发行定价更加市场化，减少了上市公司上市后的道德风险和利益转移；在购买新股时，我们应该注意公平和中小投资者的利益。合理安排公司分红等政策，提高股票市场的投资价值；打击新股发行过程中的市场投机，避免人为的市场波动，消除中小投资者的不满；大股东和高管的套现行为受到严格限制并提前披露。停止幕后大宗交易和大股东转让，严格控制大股东非法减持。

北京金融衍生品研究所所长徐怡泰建议，首先，建立股票市场杠杆长期监管机制刻不容缓。从长远来看，资本市场推进改革创新、增强竞争力和抗风险能力是大势所趋，三方会议等监管机构有必要共同规范配套基金和杠杆基金，建立长效机制，夯实市场发展基础。第二，股指期货承受了现货市场的抛售压力，稳定了套期保值者持有股票的信心，对稳定市场起到了积极的作用。要进一步完善和发展股指期货市场，促进现货市场协调发展。

陈道富表示，政府在救市过程中的作用是防范系统性风险，不坚持一定的政策底线，主要是避免流动性恐慌蔓延。“政府需要明确的是干预的意愿、原则和资源，具体的措施和机会应该交给市场部门和专业人员。许多措施都是与市场联系在一起的，要想发挥四两个作用，就必须深刻理解市场的微观机制和市场情绪。”他说。

"有效监管的原则必须是账户是可见的."陈道富表示，这一次，市场体系层面暴露出许多问题，包括场外资金配置的homs系统管理问题。在homs系统中，交易所只看到证券公司的账户，而看不到二级投资者的账户。更夸张的是，所有的过程都被抹去了。这反映了基础设施体系水平和投资者账户管理模式选择上的一个非常深层次的问题。

宋宁建议，首先，我希望在股市稳定后，市场能够有序地去杠杆化。使市场的整体杠杆水平适应居民的投资能力和抗风险能力，适应上市公司的增长预期。其次，要进一步完善或调整对股票市场的监管措施。保护中小投资者的现有政策显然是不够的。第三，政策透明度应继续提高，市场监管是预期管理。第四，要有规范的市场应急机制。这一机制必须是开放和透明的，有正常的启动过程。

股市的积极作用不能因为急剧下跌而否认

除了政策思考之外，滕泰特别强调，指导思想必须明确界定。股票市场在稳定增长、调整结构和促进改革方面发挥着积极作用。向前而不是向后是必要的。

滕泰表示，今年5月以后，股指上涨过快，尤其是创业板表现出明显的泡沫。业内许多人都无法理解。特别是，一些公共基金继续锁定头寸，这是一个非常糟糕的现象，创业板市场存在明显的泡沫。此时，许多人怀疑牛市没有起到稳定增长的作用。这种说法显然是错误的。股票市场有助于国内生产总值的增长。首先，它有直接的贡献。上半年金融业增长率为17.4%，对整体gdp有明显的拉动作用；第二是间接贡献。股票市场的财富效应可以间接刺激消费和投资。从数据可以看出，股权质押的投资金额在总投资金额中占有很高的比例。

滕泰对股市对经济的财富效应进行了深入研究。结果表明，在牛市的第一阶段，股票市场的过度增长不会产生财富效应，因为各种资源都被吸引到股票市场中，从而对其他部门产生紧缩效应；然而，在牛市的第二阶段，在股市缓慢上涨或达到一定阶段后，投资者开始花掉股市赚来的部分资金，明显的财富效应开始显现。因此，牛市第一阶段的财富效应直到第二阶段才明显。“我什么时候能进入第二阶段？我们理应在今年第三季度进入牛市的第二阶段。如果没有这种异常波动，6月份应该会出现财富效应。”腾泰说道。

“就因为这次股市发生了一些事情，我们不能认为股市只有负面影响。在世界上一两百个国家中，最发达的国家应该有非常发达的金融体系、证券体系和资本市场，只有不发达的国家没有股票市场，也没有融资。只有经济越发达，资本市场就越发达，或者资本市场越发达，经济就越发达。股票市场是资源配置的重要场所，也是优秀企业股票交易的场所。通过价格发现机制，金融资源流入最佳企业，激发这些优秀企业的创业热情和创新能力。”蒋鸣博表示，目前，中国经济发展中最大的问题是整体杠杆率过高。在过去的经济发展过程中，银行体系发挥了巨大的作用，但目前中国经济的整体杠杆过高，通过间接融资促进经济发展的能量已经终结。今后，有必要通过直接融资发展经济。“总理谈到大规模创新、创新和对创新的热情，但资本从何而来？最重要的是，股票市场必须繁荣，以刺激社会资金的进入。”

“我们必须关注股市。中国经济在未来20年的转型和发展，需要资本市场(包括股票市场)发挥核心支撑作用。”陈道富说道。