光大证券研报“唱空” 伊利或遭＂错杀＂？

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在这方面，许多人，包括行业专家和分析师，都表达了不同的观点。他们认为这份报告的观点是站不住脚的，无论是低温牛奶、常温酸奶还是进口牛奶都无法撼动伊利一段时间的领先地位，伊利也是低温牛奶、常温酸奶和进口牛奶的积极参与者和安排者。预计上述三个领域将对伊利未来的业绩增长做出不同的贡献。

光大报告列举了演唱《空 3》的三个理由

6月3日，端午节后的第一个交易日，伊利股票开盘小幅走低，随后股价下跌7.75%，收于31.32元。当日售出7205万股，共计22.97亿元。伊利股份不仅成为当天沪深股市成交量最大的股票，也成为过去五年成交量第二大的股票。数据显示，伊利股份的总股本为20.4亿股，6月3日，每股下跌2.63元。根据这一计算，当天伊利股份的市值蒸发了53.65亿元。

伊利二级市场的“悲惨局面”源于光大证券分析师邢廷志的一份报告，题为“伊利将遭遇低温牛奶、常温酸奶和进口牛奶的全面冲击”。

在这篇报道中，邢廷志从低温牛奶、常温酸奶和进口牛奶三个方面给出了看空伊利的三个理由。他认为，未来五年，伊利股份将受到低温牛奶、常温酸奶和进口牛奶的实质性冲击，伊利股份的常温牛奶业务战略将面临重大挑战。毛利率为71%的液态奶将遭遇低温奶、常温酸奶和进口奶。预计未来五年，公司将面临常温牛奶增速持续放缓的风险。公司将加快战略调整，增加低温产品的资金和费用。预期利润将从2016年开始下降。

报告还指出，伊利股份2014-2016年的每股收益预计分别为1.99元、2.04元和1.90元，6个月目标价为22.7元，相当于2015年市盈率的11倍，被评为“卖出”。

一位业内人士表示，在4月份针对国内乳制品企业发展的路演中，邢廷志表示，他对伊利并不乐观，但对光明的未来感到乐观。“我当时不同意他的观点。我对伊利非常乐观。我们对此仍有争论。我没想到他会送来一份62页的报告。”

除了伊利阅读《空报告》之外，在乳制品行业，今年以来，邢廷志已经发表了四篇关于光明乳业的报告，所有这些报告都给光明乳业一个“购买”评级。

乳制品专家很强

长期研究乳制品行业的莆田圣道董事长雷勇军认为，低温牛奶和常温酸奶都无法撼动伊利和蒙牛的地位。低温牛奶发展迅速，但不可忽视的问题是目前其比重仍然很低，约有一半的份额被伊利和蒙牛控制；然而，常温酸奶只是一种趋势产品，它根本不能被白牛奶所取代。此外，伊利和蒙牛拥有完整的渠道网络，只要投入精力进行推广，就可以在常温酸奶方面取得成绩。

据了解，随着光明常温酸奶的销售成功，伊利推出了安慕喜，蒙牛也推出了“纯珍”。此前，伊利股份相关人士曾表示，目前安木西的产品供不应求，下半年将随着产能的增加大规模推广。国海证券预测，2014年伊利常温酸奶的销售额有望达到10亿元。

雷勇军还表示，进口牛奶的快速发展确实需要关注，因为它针对的是伊利金典和蒙牛特留斯等高端产品，其低价倾销将对伊利和蒙牛产生影响，但进口牛奶不足以在一段时间内影响伊利和蒙牛，因此国内乳制品企业需要做出战略调整。

乳品专家宋亮也认为，进口牛奶的快速发展有其内在原因，但这并不意味着它可以控制中国市场的未来。宋亮指出，国内乳品企业对当地市场的了解和对市场的反应速度是国外企业无法企及的。此外，国内企业加快了海外布局。一方面，他们与大型国际乳品公司合作，引进品牌和产品，提高他们的能力，发挥其他外国牛奶；另一方面，为了加快海外资源的布局，随着时机的成熟，海外生产线将直接组织生产低成本和高质量的牛奶，以与外国牛奶竞争。

伊利去年11月宣布，已与意大利最大的乳制品生产商斯卡达公司达成战略合作伙伴关系。尽管双方未透露合作细节，但知情人士表示，双方的合作主要是斯卡达公司为伊利生产超高温乳制品，伊利将与外国制造商一起抢占高端超高温进口牛奶的份额。

大多数分析师仍然“坚定乐观”

“听到一家经纪公司空·伊利长达62页的报告，我感到震惊。我们认为这一论点并不支持这一结论。”海通证券相关分析师明确表示，“我们对公司的增长逻辑没有改变，并持坚定乐观态度。2014年，每股收益为1.87元，相当于市盈率的17倍，相当于市盈率的25倍，相当于目标价的46.75元，以及买入评级。”

海通证券认为，邢廷志看到空伊利的三个理由都不能成立。目前，我国常温牛奶与低温牛奶的销售比例为8:2，沿海城市约为7:3。低温牛奶的最大瓶颈在于冷链运输和销售。沿海没有冷链问题，低温产品仅占30%。中国的原材料市场在北方，消费地在南方。低温产品难以大面积推广，成本过高。此外，低温和常温消费更受消费习惯的驱动。

海通证券还表示，用常温酸奶完全取代白牛奶是无效的。“这些是完全不同的类别。有些人喜欢白牛奶，有些人喜欢酸奶。”“常温酸奶是创造需求，而不是取代传统白牛奶的需求。常温酸奶空房预计将从过去的100亿元增加到2015年的300亿元，而高端白牛奶的年平均增长率为35%,并没有缩水。”

海通证券还表示，通过最近对进口牛奶代理商的走访，发现进口代理商处于微利或亏损的边缘，渠道利润远低于国内牛奶渠道。同时，目前大部分牛奶进口商是代理商，而不是品牌运营商，他们没有品牌溢价的能力，只能打价格战。“目前，进口牛奶约占高端液态奶的20%。据判断，5年后，高端白牛奶空房约200万吨，进口牛奶占50%，但伊利、蒙牛和光明oem (OEM)产品占25%。纯外国进口仅占25%，并没有显著增加。”

海通证券还给出了其长期看好伊利的五个原因，包括费用下降趋势带来的净利润增加、o2o布局对进口牛奶销售的明显影响、未来进口oem产品的加速引进、原料奶价格下降、婴幼儿奶粉份额增加和高端产品结构。

事实上，海通证券的观点代表了大多数券商分析师的观点。自今年4月30日伊利股份发布年报和季报以来，中信、申银、万国、CICC等主要券商共发布了约24份有关伊利股份的报告，均对伊利第一季度业绩超出预期持乐观态度，并给出了“强烈推荐”、“买入”、“增持”等评级。

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