华生：存量市场化领跑资本市场顶层设计变革

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著名经济学家、东南大学经济与管理学院名誉院长沃森(Watson)在接受本网站独家采访时表示，资本市场的顶层设计应进一步明确注册制度的蓝图，优先考虑二级市场的市场化改革。

澄清和完善注册制度的蓝图

2004年，国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，俗称“全国九条”，最终成功完成了股权分置改革，巩固了大牛市的基础。新《国家九条》的意义是什么？需要解决的核心问题是什么？

沃森指出，资本市场的顶层设计需要头脑清晰。当时，股权分置是历史遗留的问题，其实质是产权界定不清。作为一种“舶来品”，从西方引进的证券市场制度背离了中国的特殊国情，导致中国证券市场改革从一开始就存在许多重新设计的问题。解决股权分置和实现全流通是当时资本市场改革需要解决的主要矛盾。正是因为有了明确的目标和对象，股权分置改革才有了成功的基础。

产权界定明确后，解决市场化问题成为中国资本市场改革的新重点。目前，中国证券市场是由一个高度的审批制度，从上市，发行股票，再融资到退市建设。直到去年十八届三中全会，中国资本市场改革的方向才明确，那就是登记制度的改革。

注册制度改革提出后，中国仍处于探索阶段，沃森说这主要是由于目前任何文件都没有对注册制度做出明确的定义。他强调，证券市场的主体设计需要解决两个问题:一是明确登记制度的具体内容，二是如何实现登记制度的成功转型。过渡期有多长完全取决于目标模型的蓝图。

优先考虑二级市场的市场化

新股发行与退市制度改革是资本市场顶层设计的重中之重。如何在保护投资者利益的前提下更好地体现市场化？

沃森指出，证券市场的顶层设计应避免“一锤打东，一棒打西”。全局在于现场投资者的利益，而非场外投资者的利益，因此顶层设计应以二级市场股票的市场化为出发点。如果我们只从新股发行或退市制度改革的任何一点出发，都会带来扭曲的后果。

沃森表示，中国资本市场二级市场的配股、增发和重组目前处于行政控制之下。在分级审批制度下，任何资产重组、发债和私募都没有实施，股票价格也早已不同。而且由于二级市场的企业数量有限，二级市场优先市场化改革的风险相对较小。至于如何实现股票的市场化，沃森说应该更接近于一个规范、公平的市场。

考虑到二级市场市场化与退市制度改革之间的协调性仍有待提高，沃森指出新股发行市场化不应操之过急，注册制度的实施仍需较长时间。由于竞争上市的公司数量巨大，渐进式市场化的风险非常大。现在市场上的股票价格结构被扭曲了，投资者的阻力也很大。沃森指出，IPO不能独立于二级市场而存在，更不用说使用另一种定价机制了。其设计不仅要综合考虑，还要考虑与整个市场的关系。

投资者保护的核心是实现规则的公平

目前，投资者在a股市场的账户活动日益减少。这是一个可怕的警告:投资者一边用脚投票，一边抱怨他们的权益无法得到更多的体现。机构改革如何有效保护投资者的利益？

在沃森看来，股票市场是一个游戏，一个金融家和投资者之间的金融游戏。游戏规则要求充分、公开和公平的信息披露。保护投资者利益的核心是实现规则的公平。游戏规则要求裁判不要以简单的“不偏不倚”做到公平、公开，而是要为投资者服务，把保护中小投资者的利益放在首位。

如今，中国股市金融家普遍受益，但数百万投资者已成为受害者。长期以来，退市制度的不完善导致了a股市场垃圾股的炒作，严重扭曲了股价结构，广大投资者普遍长期亏损。这显然不是“股市有风险，入市要谨慎”，也很难归咎于宏观调控等短期因素。问题的根源仍需仔细探究。

沃森认为，退市制度改革的核心是改变资本重组政策。西方上市公司陷入困境时的资产重组一般是同行业同行业背景的并购，而中国壳资源的重组则彻底颠覆了市场投资理念。对此，华生直截了当地表示，有必要完全封锁中国特色的借壳重组，在重组前实施退市，并提供可供选择的私有化条件，以保护中小投资者退市。

沃森最后总结道:“改革非常需要艺术。在许多情况下，这些措施不应适得其反，投资者将蒙受损失，但不要动摇市场化改革的方向和决心。”

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