摩根大通：中国房地产是短期内宏观风险最大行业

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与去年同月相比，在70个大中城市中，有69个城市房价上涨，这69个城市的房价上涨持续到第13个月。浙江省温州市仍然是唯一一个同比下降4.8%的城市。一线城市的房地产市场继续领涨，但涨幅继续下降:北京5月份同比上涨9.7%，低于4月份的11.2%；上海5月份同比增长11.3%，低于4月份的13.6%；广州5月份同比增长9.6%，低于4月份的11.2%；深圳(5月份)同比增长8.9%，低于4月份的11.2%。平均而言，5月份全国房价同比上涨5.6%，也低于4月份6.8%的同比涨幅。

根据私人房地产统计机构SouFun.com本月早些时候发布的数据，5月份全国房价环比下降0.32%(4月份环比上升1.0%)，同比上升7.48%(4月份同比上升9.06%)。这是自2012年6月以来的首次环比下降，与国家统计局发布的信息一致。在SouFun.com追踪的100个城市中，有62个城市5月份房价环比下降，而只有37个城市4月份房价环比下降。

尽管自2014年1月以来差距扩大的速度全面下降(见下文)，但整个区域的房价差距仍然很大。根据SouFun.com的数据，5月份北京、上海、广州和深圳的房价同比上涨16.9%，而省会等二线城市的房价同比上涨5.7%，三线城市的房价同比仅上涨1.5%。北京、上海和深圳的平均房价均超过3万元/平方米，而三线城市的平均房价仅为7282元/平方米(湘潭的最低价格为4091元/平方米)。

同时，值得一提的是，自2014年初以来，房地产市场的交易活动也明显降温。根据国家统计局的数据，5月份房屋销售面积同比下降10.8%(4月份同比下降15.7%)。就金额而言，5月份的房屋销售同比下降11.3%(4月份同比下降15.4%)。5月份新开工建筑总面积同比下降12.0%(4月份同比下降18.1%)。总的来说，房地产市场的交易活动似乎已经结束了第一季度的急剧下降，但交易活动仍然相对较低，市场也面临着巨大的调整压力。

房地产仍然是短期内宏观风险最大的行业

楼市调整受两个因素影响最大。首先，近年来房地产市场的供给已经超过了需求。2013年，新住房建筑面积达到14.6亿平方米，远远高于2013年11.6亿平方米的住房销售面积。住房供应指数(即在建住宅总建筑面积除以年销售面积)在2013年底达到4.2。这意味着所有在建的房地产项目需要4年以上才能出售，远远高于3.4年的平均水平。

其次，央行在2013年下半年开始收紧货币政策，将社会融资总额同比增长率从2013年6月的20.4%降至2014年5月的15.8%。房地产开发商的主要融资渠道——信托贷款和其他影子银行业务——受货币政策立场的影响最大。因此，房地产开发商面临更高的成本压力，他们获得信贷的能力也受到限制。

目前的楼市形势与2012年初的上一轮楼市调整有些相似，但这次调整可能会持续更长时间(2012年的调整持续了2-3个季度)。在供给方面，虽然总体供过于求的程度与2011年底相似，但已经从一个区域性现象(集中在华东)发展成为一个全国性问题:同期，西部地区住房供给指数从2011年的3.74上升到4.40，中部地区从3.66上升到3.97。此外，由于货币宽松(政策利率下调、存款准备金率下调和信贷增长加速)，2012年年中住房市场的下降趋势得到扭转。但这一次，政府不太可能采取类似的货币宽松政策。事实上，央行吸取了上一次教训的经验，采取了更有针对性的宽松政策，而不是实施全面宽松的信贷政策。

对房地产市场调整的最大担忧在于其宏观影响。房地产投资占中国固定资产投资总额的25%，而2013年整个行业占国内生产总值的12.7%，国内生产总值增长率为15.1%。如果加上相关行业的主导作用，房地产行业可能贡献约五分之一的gdp。我们的分析表明，如果房地产投资增长率下降5%，将会拖累gdp增长率0.6个百分点(包括直接和间接影响)。今年前五个月，房地产投资同比增速降至14.7%，低于2013年同期的19.8%。如果这种趋势持续下去，我们的基本判断就有向下调整的风险。从积极意义上讲，房地产业的调整有利于对“新中国”领域(如清洁能源、环保、医疗卫生和产业升级)的投资，并为经济再平衡提供支持。

我们不太担心短期金融风险，比如房价暴跌和逾期贷款中房地产违约率上升。尽管存在供过于求的问题，但在城市化和收入增长的推动下，需求仍相对稳定。家庭收入稳定的两位数增长也减少了房价调整的破坏性影响:在房价适度下降和收入稳定增长的共同作用下，住房可负担性可以得到恢复。由于严格的抵押贷款操作、较低的家庭债务水平以及房地产开发商相对较小的风险敞口，金融体系的短期风险仍是可控的。

房地产政策解读

政府政策一直对房地产市场有很大影响。自2010年以来，政府不断出台一系列房地产调控措施，其中最重要的是限购政策和贷款限制(包括抵押贷款和向房地产开发商提供的融资)。这也为空提供了政策调整的空间，以避免房地产市场进一步恶化。

地方政府非常关注住房市场的衰退及其对增长、土地销售收入和社会稳定的影响，一些地区的地方政府已经采取了对策。一些城市(如南京、天津、无锡)开始降低购房资格标准，从而放宽购房限制，一些城市宣布提供财政补贴(如铜陵)。另一个城市(沈阳)试图取消限购政策，但在24小时内取消了决定。此外，据说中央银行已经要求主要商业银行在其抵押贷款政策中确保对首次购房者的适当支持。然而，通过实践发现，这些措施的整体效果是有限的。

一些观察家认为，即使政府取消房地产调控措施，其效果也不会很大。我们不同意这种观点，但认为政策调整可以阻止房地产市场前景的进一步恶化。第一个选择是取消部分城市的限购措施(目前，包括所有一、二线城市和部分三线城市在内的约50个城市已采取限购措施)。如果地方政府辅以一点宽松的微调，效果会更好。第二个选择是放宽对第二次购房者的贷款价值比要求。当然，我们也承认这项措施不太可能被采纳。目前，二次置业者最多只能获得相当于房价40%的贷款，但如果贷款上限提高到房价的60%-70%，应该可以为真正需要升级或搬迁的人提供一些支持。

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