宇通客车43亿购零部件商悬疑：管理层或设局提升持股

本篇文章5793字，读完约14分钟

一家鲜为人知的本土企业因即将进行的收购而成为资本市场的焦点:该企业名为郑州精益达汽车零部件有限公司(以下简称精益达)。其“父亲”为郑州宇通集团有限公司(以下简称“宇通集团”)，其“兄弟”为郑州宇通客车有限公司(600066.sh，以下简称“宇通客车”)。

根据收购计划，京味达将以42.6亿元的“售价”从宇通客车的“小弟弟”转型为“儿子”。消息传出时，资本市场一片哗然。公众质疑宇通客车为何被“高价收购”。

2014年6月12日，迫于质疑的压力，宇通客车发布公告，邀请股东前往精益达进行实地调查。然而，许多业内受访者承认，此次高溢价收购可能与宇通客车管理在过去13年实施的管理层收购(mbo)密切相关。

买“兄弟”谁会以高价赚钱？

5月22日，宇通客车宣布，拟通过发行股票和支付现金的方式，收购宇通集团大股东及关联公司梦仕客车股份有限公司(以下简称“梦仕客车”)持有的100%精益股权。股权:宇通客车通过发行股票购买了85%的股权，通过支付现金购买了15%的股权；发行价为16.08元/股，预计已发行股份数为2.25亿股。根据收购计划，净账面资产仅为7.5亿元的景天达收购价格高达42.6亿元，增值率为466%，2013年相应的市盈率(每股发行价格与每股收益之比)为8.7倍。

该计划公布后，上海证券交易所E互动平台宇通公交专区爆炸，几乎每天都有几条甚至几十条质疑信息。投资者认为，精益达利润的主要来源仅取决于宇通的采购，其所谓的资产估值不应过高，否则将是宇通的资产转移；投资者“40728”提出宇通客车应正视投资者，应对5次高溢价收购涉嫌利益转移问题；投资者“失望的宇通”表示，以500%的溢价收购一家零部件公司，宇通巴士太贪心了...

“所有人的疑虑主要集中在对精益达的高估值、精益达和宇通巴士涉嫌的利益转移、精益达的净资产回报率以及异常高的净利润。”证券分析师赵亮在接受《中国经济周刊》采访时，梳理了投资者互动平台各方意见。

例如，京味达的市盈率高达8.7倍，而国内领先的汽车零部件上市公司华宇汽车(600741.sh)的市盈率只有5倍。为什么精益达的市盈率能达到华宇汽车的1.58倍？6月13日，《中国经济周刊》记者就上述问题致电投资者宇通巴士证券部。该工作人员解释说，“这并不高，因为估价是根据某个模型计算的，而且来自某个来源”，但没有进一步解释。

涉嫌利润转移是公众关注的另一个焦点。

根据公告，这是一笔真实的关联交易:经意达和宇通客车的第一大股东是宇通集团，经意达蒙氏客车的第二大股东也是宇通集团的控股公司，这意味着经意达100%的股权由宇通客车的控股股东控制。这一交易的实质是将两家公司之间以前的“兄弟”关系转变为“父子”关系。

然而，宇通巴士不承认有利益转移。“中国证监会要求上市公司减少与集团公司的关联交易，此次收购就是根据这一想法进行的。宇通集团不想出售精益达。”宇通巴士证券部的上述工作人员表示。？

光看精益达的净资产收益率和净利润率就真的“让人无法忍受”。

公告显示，2011年至2013年，精益达净利润分别为3.41亿元、4.57亿元和4.91亿元，年末净资产分别为3.23亿元、6.90亿元和7.87亿元。？根据这一计算，2011年至2013年，精益达的净资产收益率分别为105.58%、66.24%和62.39%。纵观中国的证券市场，备受关注的贵州茅台(600519.sh)和五粮液(0000858.sz)的平均净资产收益率在过去三年里只有20%多一点，而京味达的业务是“天助”。

据《中国经济周刊》报道，国内汽车企业的竞争力和净利润普遍高于配件企业。2012年和2013年，精益达的净利润高达15%，而华宇汽车和宇通客车过去三年的平均净利润分别只有9%和7%左右——作为配件供应商，精益达的净利润是宇通客车的两倍多。

此外，精益达的“寄生”问题也受到了公众的批评——这样一家拥有“骄傲财务数据”的公司，是“老大哥”宇通客车的“寄生”兄弟公司:宇通客车在其2013年度报告中披露，其从关联方购买的商品和服务总额为32.45亿元，其中从精益达和精益达子公司购买的分别为24.13亿元和24.13亿元。2013年，精益达的总收入为32.3亿元。根据这一计算，其96%的收入来自“老大哥”宇通客车。

“如果精益达真的是一家能够独立谋生的高品质零部件公司，其产品具有很强的市场竞争力，那么在国内外应该会有很多客户和企业。它怎么能让96%的收入来自宇通巴士？相反，为什么一个没有谋生能力的“寄生虫”配得上宇通客车466%的溢价呢？”马建军是河南资本市场的老手，他在接受《中国经济周刊》采访时毫不掩饰。

精简还是增强管理层持股？

“精益达成立于2009年底，员工超过3000人。这是宇通集团的一项战略业务，旨在成为集团的另一项支柱业务，并成为汽车零部件行业领先的专业创新供应商。”宇通巴士官方网站介绍了这个？。

那么，收购精益达对宇通客车的主营业务升级有多大影响？

长城证券汽车行业研究员张勇认为，此次收购只能“略微提高公司业绩，投资者可以暂时忽略资产注入的影响”；招商局证券汽车行业研究员王六生也持类似观点，他表示:“此次资产注入将略微提升上市公司的业绩，预计在明年全面合并报表的情况下，每股业绩将略微提升0.05元。”王六生还提醒宇通客车公司未来的风险:新能源汽车的推广没有达到预期，行业繁荣程度的下降超出了预期。

一笔超过42亿元的大额采购只能带来“微小”的业绩增长。宇通巴士在葫芦里卖什么药？中国有许多优秀的汽车零部件公司。收购的目标为什么是精益达？宇通客车公告给出的理由之一是“减少关联交易”。证券分析师赵亮认为这就是“醉酒的含义”。

“宇通客车和精益达关联交易的产生过程、处理方法和原因都很有代表性。这一收购案例可以作为资本市场的一个例子来研究。”赵亮向《中国经济周刊》承认，他从未见过如此尴尬的情况。“收购方很少愿意将收购目标的高估值视为‘大头’。收购目标既不是核心资源和技术，也不能扩大其市场份额。它的性能并没有得到很大的提高，原因很有趣。”

一些资本市场观察人士认为，这可能是一个多年前精心设计和预示的故事。

“精益达在2009年由宇通集团和蒙仕巴士投资。成立的目的可能是依靠上市公司宇通客车进行大量收购，并在取得巨大业绩后迅速出售给上市公司宇通客车，从而实现资本的快速增值。通过收购套现或增持股份。”赵亮指出:“中国还有很多优秀的汽车零部件公司，但是宇通客车的管理层不会买，因为如果你想通过收购来增加宇通客车的股份，你别无选择，只能收购精益达。”

河南政法大学的一位教授在接受《中国经济周刊》采访时分析说:“精益达96%的收入来自宇通客车，这说明该公司实际上只是一个上市公司的生产车间。五年前成立时，为了培育收购目标，宇通有意选择了宇通客车管理公司旗下的宇通集团和蒙仕客车。与此同时，关联交易将会增加，最终不会丢失。关联交易的目的只能通过收购来消除，“减少关联交易”的“外衣”将被披上对于这位教授的话，许多市场参与者都表示赞同。

显而易见，作为中国乃至亚洲最强大的客车和零部件巨头，宇通客车五年前就拥有了独立投资和精益业绩的实力。宇通客车为什么要让主要从事投资业务的宇通集团和蒙仕客车成立精益达，并在几年内花费原来投资的几倍收购精益达？

宇通集团的实际控制人是由上市公司宇通客车董事长唐宇翔领导的管理层。现在，它将花费42亿元收购一家成立才四五年的公司，而这家公司又是由上市公司管理层间接控制的，因此很难逃脱利润转移的嫌疑。“用这么高的价格收购一家寄生在上市公司上的新公司，而且卖方和买方都由同一个老板控制，你怎么能让外界不怀疑你不狡猾呢？”马建军坦率地说。

13年的mbo终于迎来了“终结”战争？

宇通客车官方网站介绍说:“中国500强企业，世界最大的客车生产基地，每销售10辆客车就有4辆宇通。”其行业地位不言而喻。

据《中国经济周刊》调查，13年前管理层收购开始时，宇通客车管理层仅持有10%以上的股权，经过定向股权转让、股份回购、管理层激励、增持等一系列令人眼花缭乱的资本运作，目前已达到31.42%。如果收购能够完成，宇通客车管理层对上市公司宇通客车的持股比例将从目前的31.42%提高到43%左右，从而实现对上市公司的完全控制。

“国内资本市场研究人员将宇通客车的管理层收购作为一个经典案例进行了研究。百度文库收集了许多关于此案的研究报告，他们的勇气和策略的确值得称道。”在采访中，河南民锐资产管理有限公司总经理陈凡坦言告诉《中国经济周刊》。

2001年6月，宇通客车管理公司与郑州市财政局签订股权转让协议，成立空壳公司——上海宇通风险投资有限公司(以下简称“上海宇通”)，拟通过转让该局持有的宇通集团89.8%的股权(包括宇通客车2350万股国有股)，间接收购宇通客车股份。2001年8月，郑州市财政局收到协议约定的股权转让资金9687万元。

遗憾的是，2003年7月，财政部和国务院国有资产监督管理委员会发布文件，称“大型国有企业的产权和上市公司的国有股将不会转让给管理层”，宇通客车mbo撞上了冰山。在此期间，郑州市财政局未依法将约定股权转让给上海宇通，也未返还收到的股权转让资金。？

同年12月3日，郑州财政局被宇通巴士推到码头。12月20日，郑州市二七区人民法院裁定冻结郑州市财政局持有的宇通集团100%股权，并委托郑州拍卖总公司进行公开拍卖。12月30日，上海宇通以1.485亿元的价格获得宇通集团90%的股权。12月31日，宇通客车宣布公司实际控制人由郑州市财政局变更为上海宇通。

“闪电诉讼加上闪电拍卖，宇通客车绕过了政策和司法审批，一举完成了mbo，在资本市场上创造了传奇。”陈凡哀叹道。

“更神奇的故事还在后面。”河南省政府发展研究中心的一位知情人士告诉《中国经济周刊》，宇通客车管理公司在通过此次司法拍卖赢得宇通集团后，仅间接控制了宇通客车17.19%的股份，而市场上的流通股股东持有68.55%的股份。在当地政府的协调下，持有宇通客车8.73%股份的当地国有企业郑州第一钢铁厂也将其股份转让给宇通集团。“经过两次艰难的斗争，宇通客车管理层已经赢得了该公司逾四分之一的股份，并基本确立了发言权。”知情人士说。

《中国经济周刊》发现，为了进一步加强对企业的控制，宇通客车发挥了“低持股”、“给予管理层股权激励”和“回购股份”相结合的方式，逐步提高管理层的持股比例。

2012年，宇通客车制定了3620万股的股权激励计划。当净利润增长率满足一定条件时，计划向包括管理层在内的869名员工发行定向增发股票，定向增发股票的价格远低于计划提出时的市场股价。由于投资者认为初始净利润增长条件过于宽松，这一度导致资本市场质疑并迫使他们修改股权激励计划。截至收购计划公布时，宇通客车管理层通过宇通集团控制了宇通客车31.42%的股份，市值超过60亿元。

此次收购是宇通巴士管理层为巩固mbo成果而精心策划的一个局吗？对于这个问题，宇通巴士证券部的工作人员沉默了一会儿，没有给出肯定的回答。

"通过此次资产收购，宇通管理层收购有望关闭并完全控制世界巴士之王."河南民锐资产管理有限公司总经理陈凡表示:“宇通故事的精髓在于，我们应该从什么角度看待和思考这样的金融技术和背景？”

宇通客车管理层收购大事记

6月，上海宇通与郑州市财政局签订股权转让协议，拟转让该局持有的宇通集团89.8%的股权(包括宇通客车国有股2350万股)；当年8月，郑州市财政局共筹集股权转让资金9687万元。

今年4月，中原信托以每股6.00元的价格将之前从郑州第一钢铁厂转让的宇通客车股份转让给宇通集团，总转让价格为1.07亿元。股权转让后，宇通集团在宇通客车股份中的份额上升至27.65%。此后，宇通集团多次从二级市场公开增持宇通客车股份。

今年5月，宇通巴士推出了一项股权激励计划，向包括管理层在内的869人授予3620万股股份。由于市场认为员工获得股权激励的业绩增长门槛过低，且有向员工利益转移的嫌疑，宇通客车被迫修改股权激励计划。

今年5月，宇通巴士宣布，计划通过发行股票和支付现金的方式，收购景怡达100%的股权。据估计，如果收购完成，宇通集团在该公司的持股将从目前的31.42%增加到约43%。

今年7月，财政部和国务院国有资产监督管理委员会发布文件，表示“大型国有企业的产权和上市公司的国有股将不会转移给管理层”，宇通客车的mbo被冻结。

12月，郑州市二七区人民法院裁定，郑州市财政局持有宇通集团100%的股权进行公开拍卖。上海宇通赢得宇通集团90%的股权。宇通客车的实际控制器改为上海宇通。

11月，宇通客车宣布，2008年10月30日至2009年10月30日，控股股东宇通集团增持宇通客车778.55万股，占宇通客车总股本的32.9%。

12月，截至2013年底，宇通集团累计持有宇通客车31.42%的股份。

三链:吃昆虫、吃厕所和油炸？？3.模纸锻造，模具模具模具模具模具模具模具模具模具模具模具？？. 95镣铐和镣铐？？0.07%锝58.....

当前流行度:0

[娇娇]http://itougu.jrj/view/189514.j.....

当前流行度:0

1.1 .涓涓细流？？邦邦、邦邦、邦邦、交邦和廖廖？？变得强大。.....

当前流行度:0

你知道，你知道，你知道，你知道，你知道，你知道，你知道，你知道，你知道，你知道，你知道，你知道，你知道，你知道........

当前流行度:0

缇落入三条锁链？？3镝？？6铥？？0(乌桕脂含有3条链吗？？4镝？？4铥？？0)死，死，死，死又死，4.72？？......

当前流行度:0

那墙，墙，墙和墙呢？？钳子里有丰富的镰刀、叉子、叉子、nan和链条，这些都是銮棒的来源.....

当前流行度:1

你想挑起镝，破坏哮喘吗？？缇，汤，汤，3汤和柊镶嵌？？链条？？4."敌鲁，缇，汤，汤，汤."？？.....

当前流行度:0

咸丰、大树、细垴、十二寸、相互涓涓？？环秀细链，涓涓细流，砸铙钹，甩铙钹，砸铙钹，砸铙钹，砸响，砸得咝咝作响？？葛格·岳格·柊.....

当前流行度:0